밸류에이션과 KO의 선례 관련

핵심 요지: 위대한 기업도 비싸게 사면 평범한 결과를, 지나치게 비싸게 사면 형편없는 결과를 안긴다. 위험은 거짓 서사가 아니라, 참인 서사를 '영원히 지속될 것'으로 가격에 박아 넣는 것에 있다.

 

코카콜라(KO) 

사업 구조

• 본사는 콜라를 직접 제조하지 않고 원액(concentrate)과 브랜드 라이선스를 보틀러에게 판매
• 물리적 제조·유통·물류는 전부 보틀러가 담당 → 본사는 자본 경량 구조
• 매출총이익률 61.7%, 순이익률 27.9%, ROE 45.8%의 비정상적 수익성
• 2016~2017년 북미 보틀링 리프랜차이징으로 무거운 자산 재차 외주화 → 순수 로열티 기업에 근접

진짜 해자는 브랜드가 아닌 유통

• 하루 전 세계 22억 잔 판매, 지구상 거의 모든 골목 냉장고에 침투
• 수십 년 이상 구축된 물리적 유통망은 어떤 신생 브랜드도 단기간 내 복제 불가
• 펩시조차 이 해자를 무너뜨리지 못함

주식으로서의 코카콜라: 두 개의 전혀 다른 이야기

• 1막(1988~1998): 10년간 주가 1,500% 상승, S&P 500(300%) 압도 → 역사상 최고의 주식 중 하나
• 2막(1998~2013): 15년간 배당 포함 총수익률 고작 45% → S&P 500에 크게 뒤처짐
• 차이는 회사가 아닌 진입 가격 → 1막 입구 PER 12~15배 vs. 2막 입구 PER 50배

버핏 사례의 진짜 교훈

• 버핏의 천재성은 '장기보유'가 아닌 1987년 블랙먼데이 공포 속 헐값 진입에 있었음
• 평균 취득단가 주당 3.25달러, 부의 대부분은 첫 10년에 형성
• 버핏 본인도 1998년 PER 50배에서 매도하지 않은 것을 공개적으로 실책으로 인정
• "원가 대비 배당수익률 65%"는 회계적 잔상일 뿐, 현재 시가 기준 배당수익률은 2.6%에 불과
• 미매각 이유는 거대한 미실현 차익에 따른 세금 부담, 세제상 이점, 대안 부재 때문

PER 50배를 정당화한 당시 내러티브

• 고이주에타 CEO의 "share of stomach(위 점유율)" 프레임 → 시장을 탄산음료가 아닌 인류의 모든 음료로 재정의
• 신흥국 수렴 논거 → 개도국 1인당 소비가 멕시코 수준으로만 수렴해도 수십 년간 두 자릿수 성장 보장
• 당시 10년 EPS CAGR 18.5%의 성장 트랙레코드
• 버핏의 "필연(inevitable)" 발언이 시장에 신앙 수준의 권위 부여

18% 성장률의 함정: 회계 구조로 만든 성장

• 보틀러 지분을 49% 미만으로 유지하는 "49% solution"으로 무거운 자산을 장부 밖으로 제거
• 보틀링 자산 매각 시 발생하는 일회성 차익을 이익으로 인식
• 지분법 이익을 통해 EPS를 인위적으로 끌어올린 구조
• 보틀러를 무한정 매각할 수 없어 구조적 한계 내포

몰락의 메커니즘

• 1997년 고이주에타 사망 → 성장 내러티브의 핵심 설계자 소멸
• 아시아 금융위기, 러시아 파산, 벨기에·프랑스 오염 사건이 PER 50배 고점에서 동시 충격
• 성장이 붕괴한 게 아니라 단순 정상화됐을 뿐인데, 50배 멀티플 압축이 15년치 수익률을 소멸

현재 평가

• 현재 주가 약 79달러, PER 약 25배, 배당수익률 약 2.6%
• 모닝스타 기준 적정가치 대비 약 22% 프리미엄
• 저성장 필수소비재로서 25배 멀티플은 결코 싸지 않음