AI 버블론에 대한 시각 관련

핵심 요지

• 현재 AI·반도체 시장에는 버블론과 구조적 수요론이 충돌 중.
• 필자는 반도체 가격·수익성 자체보다 금리와 차입 환경에 초점.
• 핵심 리스크는 AI 기업이 돈을 못 버는 문제뿐 아니라, 돈을 빌려주는 쪽이 더 이상 빌려주지 않는 상황.
• 금리가 일시적으로 오르는 것보다, 지속적 인상 사이클에 들어가는지가 중요.
• 노동시장이 인플레이션을 다시 자극할 힘이 있는지가 핵심 관찰 포인트.
• 닷컴버블 당시처럼 연준이 “식을 때까지 긴축”하는 국면에 들어가면 AI 차입 사이클에 부담 가능.

현재 시장 논쟁

• 한쪽은 현재 반도체 가격이 비정상적으로 높다고 주장.
• 반도체를 구매해 쓰는 기업들이 이 가격 구조에서 수익을 내기 어렵다는 논리.
• 다른 한쪽은 AI 투자가 국가 단위 전략이므로 쉽게 멈출 수 없다고 주장.
• 애플 관련 사례를 보면 이미 수요가 충분하다는 주장도 존재.
• 두 논리 모두 설득력이 있음.
• 필자는 금리 측면에서 접근.

AI 기업 차입 문제

• 현재 우려되는 핵심 중 하나는 AI 기업들의 차입.
• 차입 문제는 곧 수익성과 연결.
• 일반적으로 시장은 AI 기업이 돈을 못 벌어 빚을 못 갚는 상황에 집중.
• 그러나 필자는 반대로 돈을 빌려주는 쪽이 돈을 안 빌려주는 상황에 주목.
• 차입 사이클은 차입자의 수익성뿐 아니라 대출자의 위험 선호에도 좌우됨.

돈을 안 빌려주는 시점

• 금리가 생각보다 높아질 때 위험자산 대출 여건은 악화.
• 저금리·양적완화 시기에는 Yield Hunting 발생.
• 낮은 금리 환경에서는 투자자들이 더 높은 수익률을 찾아 위험자산으로 이동.
• 반대로 금리가 높아지면 안전자산만으로도 충분한 수익 확보 가능.
• 이 경우 굳이 위험한 회사채·AI 관련 크레딧에 투자할 필요가 줄어듦.
• 따라서 금리 상승은 자금 공급자의 태도를 바꿀 수 있음.

일시적 금리 인상과 인상 사이클의 차이

• 한 번의 금리 인상 자체는 큰 문제가 아닐 수 있음.
• 일시적 인상은 이후 다시 인하될 수 있기 때문.
• 더 중요한 것은 금리가 계속 오르는 사이클에 진입했는지 여부.
• 지속적 금리 인상 사이클은 위험자산에서 안전자산으로 자금을 이동시킬 가능성이 큼.
• AI 기업들의 차입 여건도 이때 본격적으로 압박받을 수 있음.

인상 사이클의 조건

• 금리가 계속 오르려면 인플레이션이 지속적으로 문제되어야 함.
• 인플레이션은 물가 상승률.
• 지속적 인플레이션에는 기대인플레이션 상승 또는 뜨거운 노동시장이 필요.
• 기대인플레이션 문제는 케빈 워시의 예상외 매파적 스탠스로 일단 우려가 완화됐다고 판단.
• 남은 핵심은 노동시장.
• 노동시장이 뜨거워 소비와 임금 압력을 만들면 인플레이션이 다시 올라올 수 있음.

현재 봐야 할 지표

• 단순히 인플레이션 지표가 몇 % 나왔는지보다, 노동시장에서 인플레이션 압력이 재생산될 수 있는지가 중요.
• 노동시장에서 인플레이션 상승 동력이 약하면 일시적 금리 인상은 가능해도 인상 사이클 가능성은 낮아짐.
• 당장 FOMC에서 금리를 인상하는지보다, 금리가 지속적으로 높아지는지가 관건.
• SEP에서 중립금리가 올라가는지 확인 필요.
• 각 지역 연은 총재들의 스탠스 변화도 중요.
• 노동시장 관련 지표, 특히 JOLTs 등을 주의 깊게 볼 필요.

닷컴버블 당시 사례

• 닷컴버블은 2000년대 초반 붕괴.
• 그 전인 1999년 6월부터 그린스펀 의장은 수요 과열을 우려.
• 당시 미국 경제는 장기 호황을 이어가고 있었음.
• 그러나 과열 성장과 주가 상승이 경제 불균형을 만들 수 있다고 지적.
• 2000년 2월 험프리-호킨스 증언에서도 총수요와 총공급 균형을 위해 금리가 충분히 인상됐는지 계속 관찰해야 한다고 언급.
• 현재 인플레이션 우려는 크지 않지만, 금리 인상이 과도한 성장을 둔화시켰다는 증거가 부족하다고 발언.
• 필자는 이를 “경제가 식을 때까지 금리 인하는 없다”는 신호로 해석.

닷컴버블의 교훈

• 문제는 금리 인상 자체가 아님.
• 연준이 과열 수요를 식히기 위해 지속적 긴축 사이클에 들어갔는지가 핵심.
• “문제가 될 것 같으니 미리 한 번 올리고 지켜보겠다”는 인상과,
• “식을 때까지 올리고 내려주지 않겠다”는 인상은 다름.
• 후자가 위험자산과 버블에 훨씬 치명적.
• AI 사이클에서도 같은 구분이 중요.

AI 시장에 대한 금리 관점

• AI 기업의 수익성 확인은 당연히 필요.
• 그러나 동시에 자금 공급자의 태도 변화도 봐야 함.
• 금리 인상 사이클이 시작되면 회사채 등 위험자산보다 안전자산 선호가 커질 수 있음.
• 이 경우 AI 기업들의 자금 조달 환경이 악화될 가능성.
• 수익성 문제가 터지기 전에도, 차입 비용과 자금 공급 축소가 먼저 부담으로 작용할 수 있음.

결론

• AI·반도체 논쟁은 수익성과 수요만으로 볼 문제가 아님.
• 차입 시장, 특히 돈을 빌려주는 쪽의 위험 선호 변화가 중요.
• 핵심 변수는 금리 인상 여부보다 금리 인상 사이클 진입 여부.
• 인상 사이클을 판단하려면 노동시장과 기대인플레이션을 봐야 함.
• 현재는 노동시장이 인플레이션을 다시 밀어 올릴 힘이 있는지가 핵심.
• 닷컴버블 당시처럼 연준이 “식을 때까지 긴축”하는 국면으로 가면 AI 랠리와 차입 구조에 큰 부담.
• 반대로 노동시장 둔화로 인플레이션 압력이 약하다면, 금리 상승은 일시적 이벤트에 그칠 가능성.
• 따라서 AI 기업 수익성과 함께 금리 사이클, 중립금리, 연은 총재 발언, JOLTs 등 노동시장 지표를 함께 봐야 함.