금리 인상의 과도한 반영 관련 (모건스탠리)

1. 월러 연설 이후 형성된 7월 인상 기대

• 월러 연준 이사의 발언 이후 시장은 7월 FOMC에서 약 12bp 인상 가능성을 반영함.
• 이는 확률로 환산하면 7월 인상 가능성을 약 50% 가까이 본 것임.
• MS는 시장이 월러 발언을 과도하게 매파적으로 해석했다고 평가함.
• 월러의 핵심 주장은 “근원 물가가 다시 뜨거워질 경우 긴축을 고려해야 한다”는 조건부 발언이었음.
• 즉, 무조건적인 인상 주장이라기보다 물가 데이터에 따른 대응 가능성을 언급한 것에 가까움.

2. 월러 발언에 대한 MS의 해석

• MS는 월러가 2021~2022년식 인플레이션 대응 실패를 반복하지 않겠다는 점을 강조했다고 봄.
• 다만 과잉 긴축으로 경기 침체를 유발하는 반대 방향의 실수도 피해야 한다는 단서가 있었다고 해석함.
• 월러는 현재 상황이 2021~2022년과 다르다고 판단함.
• 근거는 노동시장 완화, 생산성 개선, 기대 인플레이션 안정 등임.
• 따라서 MS는 월러 발언을 근거로 7월 인상 확률을 크게 높인 시장 반응이 과도했다고 판단함.

3. 6월 CPI가 7월 인상론을 약화

• 6월 CPI 발표 이후 시장의 7월 인상 반영폭은 급격히 낮아짐.
• 근원 CPI는 전월 대비 -0.02%로 컨센서스 +0.23%를 크게 하회함.
• 헤드라인 CPI도 전월 대비 -0.42%를 기록함.
• 이는 월러 발언 이후 형성된 7월 인상 기대를 대부분 되돌린 결과로 해석됨.
• MS는 6월 CPI가 연준의 추가 긴축 필요성을 크게 낮춘 지표라고 평가함.

4. 절사평균 CPI가 보여준 물가 둔화의 광범위성

• MS는 클리블랜드 연은의 절사평균 CPI에도 주목함.
• 절사평균 CPI는 일시적으로 크게 오른 항목과 크게 내린 항목을 제외하고 계산하는 물가 지표임.
• 6월 절사평균 CPI는 0.01%로 급락함.
• 이는 물가 둔화가 특정 품목의 일회성 효과가 아니라 전반적인 기저 물가 둔화일 가능성을 시사함.
• MS는 이를 연말까지 물가가 둔화된다는 기존 전망과 부합하는 결과로 봄.

5. 근원 PCE 물가 전망

• MS는 연준이 중시하는 근원 PCE 물가도 둔화 흐름에 있다고 판단함.
• 3개월 연율 기준 근원 PCE는 2026년 9월 2%를 하회할 것으로 전망함.
• 6개월 연율 기준 근원 PCE는 2026년 11월 2%를 하회할 것으로 전망함.
• 전년 대비 근원 PCE는 2027년 6월 2.2%에서 저점을 형성할 것으로 예상함.
• MS는 근원 PCE의 고점은 이미 지났다고 평가함.

6. 물가 둔화의 주요 배경

• MS는 관세, 에너지, 주거비를 물가 둔화의 주요 배경으로 제시함.
• 관세의 재화 가격 전가 효과는 제한적이었고, 일회성 가격 조정 효과도 대부분 마무리된 것으로 봄.
• 유가 상승이 다른 재화와 서비스 가격으로 전이될 위험도 최근 유가 하락으로 약화됨.
• 주거비 물가 역시 추가 둔화될 가능성이 있다고 판단함.
• 이에 따라 올해 하반기 6개월 평균 근원 PCE 물가를 2.2%로 전망함.

7. 물가 스왑과 금리 선물의 괴리

• 6월 CPI 이후 1년 물가 스왑은 약 20bp 하락해 2.01%가 됨.
• 그러나 1년 뒤부터 1년간의 물가를 반영하는 스왑은 2.59%로 여전히 높은 수준임.
• MS는 향후 근원 CPI 기대가 추가로 낮아질 경우 이 구간의 물가 스왑도 하락할 수 있다고 봄.
• 반면 금리 선물 커브에는 아직 인상 리스크 프리미엄이 남아 있다고 판단함.
• 물가 기대는 낮아졌지만 정책금리 기대는 충분히 되돌려지지 않았다는 것이 MS의 문제의식임.

8. 시장이 반영한 2027년 3월까지의 인상 경로

• 시장은 2027년 3월까지 약 50bp의 추가 인상을 반영하고 있음.
• 이는 MS 이코노미스트들의 기본 경로보다 75bp 이상 높은 수준임.
• 확률가중 평균 경로와 비교해도 시장 가격은 50bp 이상 높음.
• 시장이 반영한 정책금리 종착점은 약 4.06%임.
• 반면 MS 이코노미스트의 확률가중 평균은 약 3.50%임.
• MS는 시장이 과도하게 높은 금리 경로를 가격에 반영하고 있다고 평가함.

9. 시장 가격에 내재된 시나리오

• MS는 현재 시장 가격이 강한 성장과 재가속 물가 시나리오에 상당한 확률을 부여하고 있다고 해석함.
• 구체적으로 시장은 2026~2027년 실질 GDP가 3% 가까이 성장하고, 근원 PCE가 다시 고착화되는 시나리오를 약 50% 확률로 반영하는 셈임.
• 이는 MS의 기본 시나리오와 상당히 거리가 있음.
• MS의 기본 시나리오에서는 연방기금금리 상단이 3.25% 부근에 머문 뒤 완화로 전환됨.
• 반면 시장은 수요 강세나 유가 프리미엄 확대 등 상방 시나리오에 더 큰 무게를 두고 있음.

10. 시장이 매파적으로 기운 배경

• MS는 시장이 매파적으로 기운 이유도 일정 부분 인정함.
• 올해 성장과 물가 지표가 모두 연초 컨센서스를 웃도는 흐름을 보였기 때문임.
• 이에 따라 투자자들은 기존 전망을 수정하거나, 미국 경제가 계속 강할 것이라는 견해를 강화하게 됨.
• 특히 AI 랠리와 고용시장에 대한 낙관론이 금리 인상 기대를 강화한 요인으로 작용함.
• 그러나 MS는 이 낙관적 가격이 AI 관련 주가 조정 이후에도 충분히 되돌려지지 않았다고 지적함.

11. AI 랠리 조정과 금리 가격의 불일치

• 나스닥100은 3월 말 저점 대비 25% 상승했고, 반도체 지수는 63% 상승함.
• 이 과정에서 AI 자본지출 확대와 성장 기대가 금리 시장에도 반영됨.
• 그러나 6월 초중순 고점 이후 나스닥100은 약 7% 하락했고, 필라델피아 반도체 지수는 약 20% 하락함.
• 그럼에도 연준 정책금리에 대한 시장 가격은 주식시장이 고점에 있을 때와 크게 달라지지 않음.
• MS는 이를 시장의 낙관이 과도하게 남아 있는 상태로 평가함.

12. 국채 부진의 원인

• MS는 상반기 미국 국채 부진이 경제지표 때문만은 아니었다고 봄.
• 에너지 가격 상승과 대규모 투자등급 회사채 발행이 국채 시장에 부담을 줬다고 분석함.
• 특히 투자등급 회사채 발행으로 시장이 흡수해야 하는 듀레이션 부담이 크게 증가함.
• 듀레이션은 금리 변화에 대한 채권 가격의 민감도를 의미함.
• 발행 규모가 크고 만기가 길수록 금리 시장이 부담해야 할 위험도 커짐.

13. 회사채 발행 둔화 가능성과 국채 강세 전망

• 통상 투자등급 회사채 발행은 6~8월에 줄어드는 계절성이 있음.
• 그러나 올해는 6월에도 발행이 예상만큼 줄지 않았음.
• MS는 최근 AI 관련 주식 조정이 회사채 발행을 둔화시킬 수 있다고 봄.
• 나스닥과 반도체 지수가 더 조정될 경우 기업들의 발행 의지가 약해질 가능성이 있음.
• 회사채 발행이 줄어들면 국채 시장의 듀레이션 부담도 완화됨.
• 이에 따라 MS는 국채가 강세를 보일 여지가 있다고 판단함.

14. 종합 평가

• MS의 핵심 주장은 시장이 연준의 추가 인상 가능성을 과도하게 반영하고 있다는 것임.
• 월러 발언은 조건부 매파 발언이었지만, 시장은 이를 거의 7월 인상 가능성으로 해석함.
• 6월 CPI와 절사평균 CPI는 물가 둔화가 광범위하게 진행되고 있음을 보여줌.
• 근원 PCE도 2026년 하반기부터 2% 부근으로 내려올 가능성이 높다고 전망함.
• 그럼에도 금리 선물과 정책금리 경로에는 여전히 높은 인상 프리미엄이 남아 있음.
• MS는 향후 물가 둔화, AI 주가 조정, 회사채 발행 둔화가 결합되면 금리 시장이 더 비둘기적으로 재가격될 수 있다고 봄.