AI 인프라 붐 관련 (골드만삭스, 모건스탠리)

 

• AI capex 붐의 수혜는 반도체(마진) > 하이퍼스케일러(부담) 방향으로 갈림
• 다음 국면 핵심 질문: "얼마나 많이 쓰는가" → "누가 비용을 지고, 병목을 차지하고, 수익을 가져가는가"

 

■ 현재 밸류에이션 구조

• S&P 500 연초 대비 +9%, 하지만 상승 원인은 멀티플 확장이 아닌 이익 전망치 상향(+17%)
• 선행 12M P/E = 21배 (1980년 이후 87번째 백분위, 역사적 고점권)
• 2025년 말 고점 23배 대비 11% 하락, 중위 종목 P/E는 18배로 평균 수준

■ ROE의 착시

• S&P 500 전체 ROE 22% = 사상 최고치 → 그러나 메가캡 7개(엔비디아·애플·알파벳·MS·아마존·브로드컴·메타)가 왜곡
• 메가캡 7 합산 ROE = 44%, 3년간 +9%p
• 중위 기업 ROE는 최근 하락세 (이자비용↑ + 부채축소 + 세부담↑)
• GS 모형: ROE 1%p 변화 → P/E 약 1배 연동

■ 반도체 vs. 하이퍼스케일러 — 수혜 방향 분리

구분	현재	향후 리스크
반도체	가격결정력·마진 사상 최고	수요 둔화 + 신규 공급 증가 시 수익성 압박
하이퍼스케일러	AI capex로 성장	감가상각·자금조달 비용이 부메랑으로

■ 하이퍼스케일러 3대 압박 요인

• 감가상각비: 매출 대비 2022년 7% → 2027년 12% 전망
• 자산 구조: asset-light → asset-heavy로 전환, 자산회전율 하락
• 자금조달: 2026년 capex 전망 $7,700억 = 영업현금흐름의 100% 수준
  • 순부채 2025년 +$1,700억, 자사주 매입 축소, 주식 수 재증가

■ GS 상위 7개 기술주 ROE 전망

• 내년 평균 -7%p 하락 예상
• 엔비디아 약 -12%p / 구글 약 -6%p / 브로드컴은 거의 변화 없음
• 장기 상방 시나리오: AI 생산성이 자산회전율·마진을 끌어올릴 경우 → 단, 세금 정책 변수 존재

■ 전력 병목 — MS 진단

• 변압기 납기: 코로나 前 12~16주 → 현재 평균 128주, 승압 변압기 144주
• 전력망 접속 대기 물량: 미국 설치 용량의 2배 초과 (2025년 초 기준)
• 전기 기술자 향후 10년간 약 30만 명 부족, 기존 인력 1/5 이상이 55세↑
• 전 세계 데이터센터 43%가 물 부족 지역 위치
• 14개 주 의회가 신규 데이터센터 건설 유예 검토 중

■ MS 핵심 결론

• 연산 공급 < 수요 구조적 불균형 → '희소성'이 시장 정의
• 대규모 안정적 연산력 보유 주체('merchants of compute')의 가격결정력 강화
• 기업용 수요는 가격 비탄력적 → 가격 상승 시 고부가가치 용도로 이동