전단채? ABCP? PF대출채권 유동화 증권

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목차

1. 의미

2. 연혁

3. 종류

4. 자산 유동화 구조

  4.1 차환 발행 구조

  4.2 차환 위험

  4.3 매입보장약정

      4.3.1 신용공여성 약정

      4.3.2 유동성 공여 목적 약정

      4.3.3 신용 위험 회피 조항

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1. 의미

PF대출채권을 유동화하기 위해 발행된 증권이다.

 

자산유동화란 부동산과 같이 당장에 팔아치우기 어려운 자산을 현금화하는 수법의 일종이다. 자산에서 나오는 현금흐름이 있으면, 이를 재원으로 수익을 지급하는 티켓(유동화 증권)을 찍어내서 불특정 다수에게 판매하고, 자산소유자에게 판매 대금으로 짭짤한 현금을 만질 수 있게 해주는 것이다.

 

'유동화'라고 하니까 말이 어렵지만 결국에는 현금화한다는 소리다.(유동성 ≓ 현금) 따라서 PF대출채권 유동화 증권은 PF대출채권을 현금화하기 위해 발행된, PF대출에서 나오는 이자와 원금을 수익으로 지급하는 증권이라 할 수 있겠다.  

 

2. 연혁

2000년대 초반 부동산 프로젝트 금융이 아름다운 이 땅에 터잡으시자, 시중은행은 미친 듯이 대출을 찍어냈다.

따서 갚으면 되잖아, 프로젝트 파이낸싱(PF)

 

2004년 전후 문득 정신을 차린 시중은행들은 부동산 개발에 너무 많은 돈을 빌려줬다고 생각했다. 그래서 가지고 있는 대출 채권을 던지기 위해 PF대출채권 유동화라는 술책을 모색한다.

 

근데 이게 애니멀 스피릿의 화신인 시행사 아저씨들 입장에서는 '가즈아~!'를 외칠 수 있는 새로운 방법으로 부각 되었다.

 

깐깐한 시중은행들을 상대로 '따서 갚을게'를 시전하는 것보다 (간접금융), '따서 갚을게'가 인쇄된 티켓^[각주:1]을 다른 친구들에게 직접 팔아 자금을 조달할 수 있게 되었기 때문이다.(직접금융)

 

이러한 구도에서 금융기관들은 티켓을 인쇄해주면서 수수료를 떼먹을 수 있었다. 한쪽에서는 부동산 개발에 대한 대출 비중을 줄이고, 다른 한쪽에서는 수수료 장사를 하는 일석이조를 챙겼던 것이다.

 

티켓 장사는 성황리에 이뤄졌다. 2006년 한해에만 15조원 어치의 티켓이 발행되었다.^[각주:2]이러한 무지성 돈복사 잔치를 보다 못한 금융당국은 칼을 빼어든다.

 

2006년 금융회사들의 오야붕 금융위원회는 '부동산 PF ABS 발행기준 강화 조치'를 발표한다. 이로 인해 당시에 가장 잘 팔리는 티켓이었던 ABS의 무지성 발행이 어려워지게 된다. 이렇게 되자 우리의 애니멀 친구들은 ABS대신 ABCP라는 티켓을 사고 팔기 시작한다.

 

ABS가 공식 홈페이지에서 팔리는 티켓이라면 ABCP는 알음알음 팔리는 암표 느낌이다. 정식 시장에서 팔리는 회사채와 달리 장외에서 어음 형식으로 팔리다보니, 오야붕의 처음 의도와 달리 이런저런 불편도 많고, 문제들도 많아지게 된다.

그리하여 2013년,
새로운 티켓이 야심차게 출범한다.
이름하야 '전자단기사채(ABSTB)',
소위 전단채이다.

 

전단채는 '장내에서도 팔리는 전자 티켓'이라는 특성에 힘입어 서서히 시장에 수용된다. '22년 11월 기준으로 부동산 PF대출 유동화 증권 발행 금액은 전단채가 124.3조원, ABCP가 31.8조원으로 시장을 양분하고 있다.

 

3. 종류

- ABS (Asset Backed Security, 자산유동화증권)

 

사실 다른 자산을 기초로 발행되는 증권이면 모두 ABS다. ABCP도 ABSTB도 ABS에 해당된다.

 

기초자산이 PF대출이면 PF대출 ABS인거고, 기초자산이 유투브 계정이면 유투브 계정 ABS인거다. 유투브 계정 ABS에 투자한 사람들은 광고수익을 배당받을 것이고, 유투브 계정을 유동화한 유투버는 짭잘한 현금을 만질 수 있을 것이다.

 

이 글에서 ABS는 그냥 회사채 형식으로 발행된 PF대출 유동화 증권을 의미한다. 만기가 2~3년 정도이고 발행할 수 있는 애들도 제한되어 있고, 발행할 때 금감원이랑 쎄쎄쎄도 해야되고, 발행 절차가 복잡한 편이다.

 

- ABCP (Asset Backed Commercial Paper, 자산유동화기업어음)

 

기업어음(CP)형식으로 발행되는 PF대출 유동화 증권이다. 어음은 일종의 외상이다. 외상을 2~3년이고 달아놓을 수 있겠는가, 그래서 만기가 1년 이내로 짧다. ABS보다 발행이 쉽다.

 

- ABSTB (Asset Backed Short-Term Bond, 전자단기사채)

 

ABS 처럼 회사채 형식이지만 단기 자금을 기초로 하기 때문에 ABCP처럼 만기가 짧다. 통상 3개월 정도이다.
전자 방식이라 편리하다(?) 안 써봐서 모르겠다

 

4. 자산 유동화 구조

 

차주는 보통 돈을 빌리는 시행사 아저씨들이다. '돈을 빌린다는 것'은 빌리는 사람(차주)은 당장 현금을 얻게되고, 빌려주는 사람은 추후에 원금과 이자를 받을 권리를 얻게 되는 거래이다.

 

따라서 대출금융기관은 시행사 아저씨들에게 돈을 빌려줌으로써 대출채권을 갖게 된다. 대출금융기관은 자산 현금화를 위해 설립한 일회용 회사인 유동화 회사에 대출채권을 넘긴다. 

 

유동화 회사는 그냥 바지사장 역할을 하는 식물인간이라고 보면 된다. 몸뚱아리만 있기 때문에 밥도 먹여주고 똥기저귀도 갈아줄 자산관리회사와 업무수탁자가 필요하다.

 

유동화 회사는 회사채(ABS)든, 어음(ABCP)이든, 전단채(ABSTB)든 뭐든 간에 티켓을 발행한다. 그러면 티켓 판매업자인 인수기관이 도매로 티켓을 사서 투자자들에게 티켓을 판매한다.

 

티켓을 구매한 유동화 증권 투자자들은 시행사 아저씨가 따박따박 내는 PF이자에서 나오는 수익금을 냠냠 먹고 대출기관과 인수기관은 중간에서 수수료 수익을 뇸뇸 먹는다. 모두가 해피한 상황이다.

 

 

그런데, 인수기관은 여기서 만족하지 않고 이런 생각을 했다.

이미 있는 채권만 유동화할게 아니라 애초에 유동화할 생각으로 대출을 해줘도 되겠는걸?

 

위와 같이 인수기관은 유동화 회사를 통해 시행사 아저씨에게 PF대출을 실행하겠노라고 약속을 해서 채권을 생성했다. 그 다음 유동화회사를 통해 티켓을 발행하여 그걸 투자자들에게 팔았고, 판매대금을 시행사 아저씨에게 전달하여 대출을 실행했다.

 

결과적으로 인수기관은 티켓 유통구조를 개선하여 유동화 증권 투자자들의 돈으로 시행사 아저씨에게 대출해주는 방식으로 손 안대고 코 풀기를 시전하며 수수료를 챙길 수 있었다.

 

4.1. 차환 발행 구조 (Roll-over)

현재 시장에서 가장 많이 발행되는 티켓인 전단채를 보자. 만기가 보통 3개월이라고 했다. 그런데 부동산 개발은 통상 2~3년 정도가 소요된다.

 

시행사 아저씨가 돈을 따서 갚는데 족히 2~3년은 걸리는데 유동화 증권을 구매한 투자자들은 당장 3개월 뒤면 원금을 내놓으라고 할 것이다.

 

어떻게 해야 할까?

바로 다른 친구한테 빌려서 갚으면 된다! 일종의 돌려막기이다.

 

위 그림을 보자, 시행사 아저씨에게 2년간 대출해주기 위해 8명의 친구들에게 돌려막기를 했다. 폰지사기를 칠 수 있는 친구가 8명이나 있다니 나름 성공한 인생이다.

 

근데 도대체 왜 이런 짓거리를 할까?

애초에 티켓을 PF대출 만기랑 맞춰서 2년짜리로 발행하면 안되나?

핵심은 원가절감에 있다. 보통 단기 채권은 장기 채권보다 이자가 조금 더 싸다.

예컨대 100만원을 이자율 10%로 2년 빌린다고 생각해보자. 총 이자는 20만원이다.

100만원을 1년만 빌리면 총 이자는 20만원÷2 = 10만원일 것이다.

그런데 이것은 틀렸다. 10만원보다는 싸진다.

위의 표는 이것을 여실히 보여준다. 같은 금융채이지만 만기에 따라 1년 동안 내야되는 이자율이 모두 다르다.

 

장기 채권이 단기 채권보다 비싼 이자를 내는 이유는 원금을 받기까지 기다림의 시간이 길어지는 애타는 마음에 대한 보상 정도라고 생각하면 되겠다.^[각주:3]

 

그렇다면 결론적으로 인수기관은 3개월 만기로 돈을 싸게 빌려서 2년 만기로 비싸게 빌려줄 수 있다. 마진이 생기는 것이다. 그리고 그 마진은 인수기관의 주머니로 고스란히 들어간다.

 

4.2. 차환 위험

하지만 유동화 증권 투자자 입장에서는 그건 알빠가 아니다.

 

위 사례에서는 돌려막을 수 있는 친구가 적어도 8명이 있어서 티켓 판매업자인 인수기관이 성공한 사업가로 남아있을 수 있었다.

 

하지만 이번에는 돌려막을 수 있는 친구가 모자랄 수 있고, 내가 마지막 친구일 수도 있다. 더욱이 투자자들이 이런 돌려막기 구조를 아는 선수들이라면 유동화 증권을 사고 싶은 마음이 뚝 떨어질 것이다.

 

3개월 동안 발만 담그고 뺄려고 했는데 기약없이 돈이 묶이게 될 수 있는 것이다. 투자금을 돌려받기 위해 시행사 아저씨의 사업성공을 기약하다가 매주 조기축구회를 같이 나가는 막역한 사이가 될 수도 있다. 어쩌면 아저씨의 아리따운 따님을 소개받아 결혼까지 골인하여 토끼 같은 자식까지 거느리게 될 수도 있다.

 

그러다가 정신이 든 투자자는 고개를 흔들며 이런 망상을 흩뿌리치고 인수기관에게 말한다.

"야! 만약에 이거 못 돌려막으면 니 돈으로 막아. 안그럼 안 사"

 

4.3. 매입 보장 약정

인수기관은 유동화 증권을 팔기위해 투자자에게 새끼손가락을 걸고 '만약 돌려막기에 실패하면 자기 돈을 들여 직접 막겠다'는 약속을 해야 한다. 그런데 이러한 약속도 아래 표와 같이 종류가 있다.

 

4.3.1. 신용공여성 약정

"무슨 일이 있어도 반드시 내 돈으로 막겠다. 반드시."

 

명량해전을 앞둔 충무공의 기세가 느껴지는 피의 새끼손가락 약속이다.

 

그런데 이런 피의 새끼손가락 약속은 아무나 하고 싶다고 할 수 있는게 아니다. 이건 티켓 판매업자인 인수기관이 시행사 아저씨와 같이 어깨를 걸고 가는 것으서 금융투자협회에서 2006년 이후로 금지했었다.

 

현재는 금지까지는 하지 않지만 NCR이라고 해서 약속 횟수를 제한하고 있기 때문에 왠만하면 하지 않는 필살기 같은거라고 보면 된다.

 

4.3.2. 유동성 공여 목적 약정

 

앞서 말한 피의 새끼손가락 약속은 티켓 판매업자인 인수기관이 아니라 보통 시공사 삼촌이 한다.

 

이를 어렵게 표현하면 "신용보강"이라고 하는 데, 이에 대한 자세한 설명은 아래 글을 참고하기 바란다.

[우리 사업은 안 물어요, PF대출 신용보강] ① 전통 PF와 김치식 PF

 

시행사 입장에서는 시공사가 어떻게든 건물을 다 지어야 이걸 사람들에게 팔아서 PF대출을 갚을 수 있고, 시공사 삼촌에게 보수도 줄 수 있다. 시행사와 시공사, 이 둘은 같이 가는 관계인거다.

 

만약 시공사 삼촌이 망해서 건물을 다 짓지 못하게 된다고 치자. 그러면 시행사 아저씨 입장에서는 팔 수 있는 건물도, 빚을 대신 갚아줄 시공사도 없어지게 된다. PF대출원금을 갚기는 커녕 이자도 낼 수가 없는 것이다.

 

현금흐름의 원천인 PF대출이 이렇게 부실해져버리면 이에 기반한 유동화 증권의 가치는 당연히 종이 쪼가리 그 이상도 아니게 된다. 하지만 유동화 증권 투자자들은 상관이 없다. 이 종이 쪼가리를 인수기관에게 가져가면 매입약정에 따라 투자 원금만큼 가격을 쳐줄 것이고, 어떻게든 투자금을 회수할 수 있기 때문이다.

 

문제는 인수기관이다. 결국 자기 돈을 털어서 부실 사업장에 PF대출을 해버린 꼴이 되어버린다. 인수기관은 터덜터덜 걸어 갈 것이다. 망연자실한 시행사의 배를 갈라 PF대출금을 조금이라도 회수하기 위해..

 

다시 인수기관이 유동화 증권 투자자에게 매입약정을 하는 시점으로 돌아가서.. 위 시나리오까지 생각이 미친 인수기관은 새끼손가락의 힘을 약간 푼다. 그리고 투자자에게 말한다.

"이거 시공사 삼촌이 망해서 돌려막기가 안되면 내 잘못 아니니까, 그때는 내 돈으로 안 막는다."

뭐 그건 그래. 아무렴 그 형이 망하겠어 얼마나 성실한 사람인데. 투자자는 납득하고 콜을 외치...려던 그 찰나였다.

 

4.3.3. 신용위험 회피조항(Rating Triger)

인수기관의 뇌리에 갑자기 스쳐지나가는 사실이 있었다.

 

늘 성실하던 시공사 삼촌이 최근  화투에 빠졌다고 들었다. 지금은 알 사람만 알지만 얼마 지나지 않아 온 동네에 이 사실이 파다하게 퍼질 것이다.(시공사 신용도 하락 위험) 최악의 경우에는 유동화 증권이 종이쪼가리가 되는 것도 한순간일 것이다. 그렇게 된다면...

 

여기까지 생각이 미친 인수기관은 다급하게 외친다.

 

"잠깐만!!!"

"만약에 시공사 삼촌이 다쳐서 형편이 어려워지고 그래서 돌려막기가 안되도 내 잘못 아니다.
그때도 내 돈으로 안 막는다." (신용위험 회피조항)

 

이 말을 들은 유동화 증권 투자자는 인수기관의 혓바닥이 자꾸 길어지는게 마음에 들지 않았다. 뭔가 찜찜한 생각이 들었고 콜을 외치는게 망설여졌다. 잘 생각해보자...

 

①Rating Triger가 면책 사유에 포함되지 않은 경우

이곳은 인수기관이 마지막에 다급하게 외치지 못했을 때 발생하는 평행 우주이다.

유동화 증권에 대한 신용 보강을 제공한 시공사 삼촌이 망하지 않는 이상 인수기관은 매입약정을 이행할 것이므로, 투자자는 무조건 보호를 받을 수 있다. 따라서 유동화 증권을 성실한 시공사 삼촌이 보증한 티켓이라고 충분히 생각할 수 있다.
(유동화 증권의 신용등급을 기초자산인 PF대출채권에 신용보강을 제공한 시공사의 신용도와 동일한 수준으로 부여 가능)

 

②Rating Triger가 면책 사유에 포함되는 경우

이곳은 인수기관의 마지막 외침이 울렸을 때 발생하는 평행 우주다.

 

유동화 증권에 대하여 신용보강을 제공한 시공사가 망하지 않더라도 신용도가 하락할 경우, 인수기관이 매입약정을 이행하지 않아 투자자가 보호를 받지 못하는 경우가 생긴다.

따라서 유동화 증권을 시공사 삼촌이 보증한 티켓이라고 무작정 생각할 수는 없다.

 

인수기관은 유동화 증권을 돌려막는데 아무래도 어려움을 겪을 것이다. 프로모션을 위해 투자자에게 배당하는 수익금을 더 쎄게해야할 수도 있다. 투자자들에게 주는 수익금은 바로 시행사에게 받는 PF이자에서 나오므로, 자연히 시행사가 부담하는 이자도 더 쎄지게 된다. 그러면 시행사는 입이 쌜쭉해져서 이자가 더 싼 옆 동네 인수기관으로 갈아탈 수도 있다.

 

그러므로 시공사의 신용도와 유동화 증권의 신용도를 일치시켜줄 장치가 필요하다.

 

그것을 위해선 시간을 더 거슬러 올라가 인수기관이 유동화 회사를 조종하여 시행사 아저씨에게 PF대출을 약속한 시점으로 가야한다. 그리고 인수기관은 유동화 회사의 입을 빌려 이 한마디만 하면 된다.

"시행사 당신이랑 어깨 걸고가는 시공사 형씨..
그 형씨가 만약에 낌새가 이상해지면..
그때는 지금 빌려주는 이 돈, 당장 갚으라고 할꺼요"

 

만약 시공사의 낌새가 이상해지면 인수기관은 PF대출을 당장 갚으라고 할 것이다. 아직 건물도 다 안 올라간 상태에서 시행사가 이걸 갚을 수 있을리가 없다. 연대보증을 한 시공사가 당장 빚을 갚아야 할 것이고

 

시공사가 일단 PF대출을 대신 갚으면 그 돈은 파이프라인을 타고 유동화 회사를 거쳐 유동화 증권 투자자에게 돌아갈 것이다. 이렇게 되면 투자자는 시공사 아저씨가 급사라도 하지 않는 이상 투자금을 보호받을 수 있다.

비로소 유동화 증권을 시공사가 보증한 티켓이라고 생각할 수 있는 것이다.

 

결론적으로 인수기관은 Rating Triger를 통해서 아래 그림과 같이 시공사에게 위험을 전가한다.

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1. 티켓이 회사채면 ABS이고, 어음이면 ABCP이다. [본문으로]
2. 부동산 PF 자산 유동화증권의 발행 구조 및 현황, 정대석 등, 2007, 2p [본문으로]
3. 이를 유식한 말로는 이자율의 기간구조(term structure of interest rate)라고 한다. [본문으로]