[따서 갚으면 되잖아, 프로젝트 파이낸싱(PF대출)] ②PF의 특성

 

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따서 갚으면 되잖아, 프로젝트 파이낸싱(PF대출)
  ① PF의 개념 이동
  ② PF의 특성

목차

1. 정의

2. 일반적인 대출 방식

3. 또 다른 대출 방식 : PF대출

4. PF대출의 특성

  4.1 프로젝트 회사의 설립

  4.2 대출자의 상환 청구권 제한

  4.3 부가적인 특징

    4.3.1 부외금융

    4.3.2 신디케이티드론

      4.3.2.1 트랜치

      4.3.2.2 주관사

#. 번외: PF의 역사

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4. PF대출의 특성

4.1. 프로젝트 회사의 설립

사업(project)과 기업(corporation)의 분리는 PF의 시발점이다. 앞서 말했듯 프로젝트를 추진하는 기업의 자산과 신용이 아니라, 프로젝트의 창창한 미래를 보고 자금을 조달하는게 PF니까 말이다.

 

그래서 프로젝트에 PF대출을 해주려고 봤는데 웬걸, 사업은 대출을 받을 수 없다. 법적으로 봤을 때 프로젝트는 그 자체만으로는 동네에 어슬렁거리는 길고양이와 다를게 없이 인격 없는 존재이다.

법적으로 인격이 없으므로
어떠한 법률 행위도 할 수 없다.

 PF대출은 커녕 편의점에서 과자 한 봉도 매입할 수가 없다.^[각주:1] 반면 기업은 법인이다. 절차를 밟아 인격을 갖춘 법적인 사람이기 때문에 대표자나 그 대리인을 통해서 대출계약도 맺을 수 있고, 편의점에서 과자 한 봉도 살 수 있다. 따라서 사업 그 자체에 PF대출을 해주기 위해서는, 프로젝트를 법적으로 의인화하는 작업이 필요하다.

AI로 의인화한 한반도

 

 

그것을 위한 작업이 바로 프로젝트 회사의 설립이다. 이렇게 특별한 목적을 가지고 형식적으로 설립한 페이퍼 컴퍼니를 특수목적법인(Special Purpose Company), 줄여서 SPC라고 부른다.^[각주:2] SPC는 비단 PF 뿐만 아니라 자산 유동화 등 법적인 의인화가 필요한 상황에 널리 쓰인다. 또한 SPC는 특정한 목적을 위해 간편하게 설립하고, 목적을 달성했으면 간편하게 해산하는 일회용품과 같은 특성을 가진다.

 

또한 PF사업을 위해 설립된 SPC를 특별히 구분하여 프로젝트금융투자회사(Project Financing Vihicle), 줄여서 PFV라고 지칭하기도 한다.^[각주:3] 한마디로 PFV는 PF사업을 위해 설립한 일회용 회사인 것이다.

 

SPC인 프로젝트 회사는 PF사업을 위해 형식적으로 설립한 페이퍼 컴퍼니이므로 그 자체만으로는 어떠한 사무도 수행할 능력이 없다. 따라서 사업주가 지분 투자자들과 주식을 인수하고 프로젝트 회사의 주주사가 되어  PF사업과 관련된 사무를 이끌어간다.

 

결과적으로 SPC나 PFV 같은 프로젝트 회사는 사업주와 사업을 분리함으로써, 쩐주들과 사업을 이어주는 역할을 한다.

이렇게 쩐주들과 특정 프로젝트를 이어주는
금융 매개체를
투자기구(Vehicle)라 총칭한다.

 

프로젝트와 관련된 자산을 투자기구라는 방주에 말아 넣으면 설사 사업주가 파산해 사업주의 다른 빚쟁이들이 홍수처럼 밀어 닥치더라도 프로젝트 안에 있는 자산을 건드릴 수가 없다.^[각주:4] 

투자기구 안에 있는 자산과 사업주의 자산은 별개이기 때문이다. 마찬가지로 투자기구의 부채와 사업주의 부채는 별개이기 때문에 사업주 입장에서도 PF대출을 크게 일으켜도 사업주 자신의 재무상태는 기본적으로 오염되지 않는다는 이점이 있다.

 

한마디로 투자기구는 프로젝트와 사업주 간에 서로 똥물이 튀지 않게 막아주는 차단막으로서 금융의 매개체 역할을 수행한다. 즉 투자기구는 사업주를 안심시키고, 쩐주들이 오직 사업만 바라볼 수 있게 해줌으로써, 프로젝트에 다수의 참여자들을 끌어모으는데 유리한 구조를 깔아 주는 것이다.

 

4.2. 대출자의 상환 청구권 제한 

'대출자의 상환 청구권 제한'이라고 하니 말이 좀 어려운데, 풀어서 설명하자면 이자 연체 등 사연이 발생해 쩐주가 "원금 당장 갚아"라고 샤우팅을 날렸을 때 사업주는..

 

① 프로젝트 회사 수중에 있는 자산으로 퉁치거나, 

② 프로젝트 회사주머니를 다 털고도 모자란 부분은 사업주가 일부만 갚고 퉁칠 수 있다는 것이다.

 

①방식으로 갈 경우 PF는 비소구 금융^[각주:5]이 되고, ②방식으로 갈 경우 PF는 제한적 소구 금융^[각주:6]이 된다. 여기서 소구(遡求)란 '상환을 청구한다'는 뜻으로서, 한마디로 '빚을 당장 갚으라'는 쩐주의 준엄한 외침이다.

 

비소구와 제한적 소구의 대상은 바로 사업주이다. 비소구 방식에서 '빚을 당장 갚으라'는 대주의 외침은 프로젝트 회사에만 미치고 사업주에게는 전혀 미치지 않게 된다.

즉,  쩐주는 PF대출의 상환에 대해 사업주에게 직접적으로 책임을 지울 수 없다.

 

한편 제한적 소구 방식에서 쩐주의 외침은 일차적으로 프로젝트 회사에게 미치고 나머지 일부만 사업주의 귀에게까지 들어간다. 즉, 쩐주는 PF대출 일부의 상환에 대해 사업주에게 직접적으로 책임을 지울 수 있다.

따라서 어느 방식이건 PF대출은
사업주 입장에서 유한책임대출이다.

 

일반적인 대출은 돈을 빌린 사람에게 원금과 이자의 상환에 있어서 무한한 책임을 지운다. 만약 차주가 돈을 갚지 못하면 빚쟁이(대주)들은 차주의 수중에 당장 현금이 없더라도 소송을 걸어 집안에 빨간 딱지를 붙이고 부동산을 경매로 넘기는 등 각종 빚잔치를 벌여서 차주의 배를 째고 최대한 대출금을 회수한다.

 

하지만 PF는 다르다. 대주들은 사업주의 배를 갈라봤자 새발의 피라는 것을 안다. 어차피 사업의 전도유망한 미래를 보고 들어온 이상, 대주들은 단순한 빚쟁이가 아니라 사업주와 한 배를 탄 동업자의 성격을 갖는다.

 

사업이 뭐라도 진척되서 돈 나올 구멍이 만들어져야 이자라도 받을 수 있을 것 아닌가. 대주는 사업주와 어느정도 어깨를 걸고 사업 위험을 함께 부담하는 것이기 때문에 사업이 골로 가더라도 사업 내에서 해결을 도모해야 해야한다. 하지만 현실적으로 사업이 어려워지면 사업주의 입장과 대주의 입장이 다소 어긋나게 된다.  

 

거시 경제 변화로 인해 프로젝트가 촉망받는 유망주에서 부모 등골을 빼먹는 문제아로 역변했다고 가정해보자. 프로젝트의 수익이 투입한 금액에 미치지 못하여 손해가 예상되며, 최선의 시나리오에서도 사업주의 투자금은 이미 날라가는 것이 확정된 상황이다.

 

PF대출이 완전히 비소구 방식이라면, 사업주는 일할 맛이 드럽게 안 나고 한시라도 빨리 이 적자 사업을 때려치고 싶은 마음이 간절할 것이다. 사업주가 더 쌩쇼를 벌여봤자 대주의 손실만 줄어들지 자신에게 떨어지는 건 없기 때문이다.

 

대주의 입장에서는 최대한 대출금을 회수하고자 애가 타는 상황인데, 미적지근한 사업주의 업무 진행을 보고 있자니 울화통이 터질 것이다. 대주는 사업주의 목줄을 잡고 채찍을 휘두르며 독려(?)할 필요성을 절실히 느끼게 된다.

이런 이유에서 PF대출은
완전한 비소구 방식으로는 가지 않는다.

 

PF대출 조건으로 대주는 사업주에게 직접 프로젝트에 대한 신용보강^[각주:7]을 요구한다. 이렇게 목줄을  채워놓으면 특정 상황에서 PF대출금의 일부에 대해 "돈 내놔!"를 시전할 수 있다.

 

이러한 제한적 소구 방식에서 사업주는 비록 자기 투자금이 날라가서 의욕은 썩 나오지 않지만, 자신이 제공한 PF대출 신용보강 때문에 자칫하면 추가로 목돈이 나갈 수 있으므로 울며 겨자먹기로 사업에 참여할 유인이 생긴다.

 

만약 사업주가 제공하는 신용보강 방식이 구체적으로 어떤 것인지 궁금하다면 아래 글에서 '1.1 전통 PF구조에서 신용보강' 부분을 참고하길 바란다.

[우리 사업은 안 물어요, PF대출 신용보강] ① 전통 PF와 김치식 PF에서

 

한편 우리나라에 현지화된 PF방식인 김치식 PF는 대주들이 주로 책임준공확약을 통해 사업주도 아닌 건설사에게 PF대출금 전체 금액에 대한 신용보강을 요구하는 식으로 사업 위험을 전가한다.

 

위와 같이 김치식 PF는 대출자의 사업주에 대한 상환 청구권 제한이 이상한 변형된 방식으로 이뤄지고 있다. 때문에 진정한 PF대출이라 보기 어려우며 건설사의 신용과 자산을 보고 대출을 결정하는 기업 금융의 성격을 가지고 있다. 이와 관련해서 자세한 설명은 아래 글을 참고하기 바란다.

[우리 사업은 안 물어요, PF대출 신용보강] ② 김치식 PF에서 구체적인 형태

 

4.3. 부가적인 특징

4.3.1. 부외금융 (Off-balance Sheet Financing)

'부외 금융'이라니 말이 또 어려운데, 장부에 기록하지 않는다는 금융 거래라는 것이다. 누구의 어떤 장부냐 하면..

바로 사업주의 재무제표이다.

 

막대한 PF채무를 사업주 명의로 달아놓으면 사업주의 부채비율이 급격히 높아질 것이다. 그러면 사업주의 재무상태는 흡사 파산 직전에 몰린 기업과 비슷해진다. 신용도가 급격히 낮아질 것이고, 사업주가 해당 PF사업과 무관하게 다른 목적으로 자금을 조달할 일이 있을 경우 몹시 어려움을 겪을 것이다.

 

그러나 프로젝트 회사를 방패막이로 삼는다면? 프로젝트 회사의 채무와 사업주의 채무는 별개이기 때문에 사업주는 깨끗한 재무상태와 신용도를 유지할 수 있다.^[각주:8] 이는 사업과 사업주를 프로젝트 회사 설립을 통해 법적으로 분리하고, 대출자의 상환 청구권 제한을 통해 경제적으로 분리했기 때문에 파생되는 특징이다.

 

4.3.2. 신디케이티드론  (Syndicated Loan)

대규모의 자금이 장기간 동원되는 PF사업의 특성에서 파생된 특징이다. 쩐주 한명이 돈을 대기도 어렵고, 설사 그럴 수 있다 해도 홀로 부담해야 하는 위험이 너무 크다. 그래서 여러명의 쩐주를 모아 대주단을 구성해 다같이 돈을 쏘고자 하는 것이다. 이러한 대출 방식을 신디케이티드론이라고 한다. 

???: 차주님, 실사 나왔습니다~

 

4.3.2.1 트랜치(Tranche)

이때 쩐주마다도 스타일이 달라서, 각자 추구하는 이익 수준과 감수하고자 하는 위험 수준이 다를 수 있다. 어떤 쩐주는 호탕하게 인생 한방을 외치며, 위험을 감수하더라도 더 높은 금리를 원할 수 있다. 또 어떤 쩐주는 신중한 태도를 유지하며, 금리를 낮춰서라도 위험을 회피하고 싶을 수 있다.   

 

따라서 대주들은 트랜치라고 하는 조를 나눠서 각자의 성향에 맞게 조를 선택한다. 대주들의 선호 범위에 따라 트랜치 A, B, C, D 등 조는 자유롭게 짤 수 있다. 트랜치는 대출 상환을 받는 순서를 기준으로 크게 선순위 대출(Senior loan)과 후순위 대출(Junior loan)로 분류할 수 있다.

 

예컨대 빌딩을 건설하는 프로젝트에 위와 같이 1,300억원의 자금을 조달했는데, 빌딩을 짓고 나서 매각하니 이것저것 떼고 수익금이 1,100억원 밖에 되지 않는 상황이라고 생각해보자.

 

- 일단 상환 순위가 앞서는 선순위 트랜치는 대출 원금 전액을 돌려 받고 안도의 한숨을 내쉬며 PF사업에서 탈출한다.

- 상환 순위가 늦은 후순위 트랜치는 대출 원금 250억원 중 150억원을 손해보고 100억원만 회수한다.

- 지분 출자자는 프로젝트 회사에 대한 주주로서 모든 대출을 털고 남은 잔여 재산에 대해 권리가 있다. 그런데 이제 수익금 중 남은 돈은 없으므로 투자금 전액을 날리게 된다. 

 

상환 순서가 늦을 수록 대출 원금이 떼일 가능성이 높아지는 것을 알 수 있다. 따라서 선순위 트랜치일수록 안정성에 대한 대가로 금리가 낮고, 후순위 트랜치일수록 위험 감수에 대한 대가로 금리가 높아지는 구조가 된다.

 

또한 트랜치 별로 상환 순서 뿐만 아니라, 사업주가 어떤 트랜치의 대출금을 어떻게 인출해서 프로젝트에 사용할지 여부에도 차이를 둘 수 있다.

 

먼저 인출 방식을 보자. 대주가 PF대출을 해주기로 약정한 금액을 미리 정한 시기에 한꺼번에 쏴주는 인출 방식을 일시대출이라 한다.^[각주:9]

 

반면 PF대출의 총액을 미리 정하고 이 범위 내에서 자금 요청(capital call)이 있을 때마다 요청한 금액을 쏴주는 인출 방식을 한도대출이라 한다. 한마디로 한도대출은 대주가 마이너스 통장을 열어주는 거라고 생각하면 된다.

 

인출 순서는 보통 후순위 트랜치에서 먼저 일시대출로 한번에 자금을 쏴주고, 이후 요청이 있을 때마다 필요한 자금을 선순위 트랜치가 한도대출을 열여 커버 해주는 방식이 많이 쓰인다.

 

결론적으로 선순위 트랜치의 돈은 나중에 쓰고, 먼저 갚기 때문에 안정적이다. 후순위 트랜치의 돈은 먼저 쓰고, 나중에 갚기 때문에 더 위험성이 높다는 것을 알수 있다.   

 

4.3.2.2 주관사(Underwriter)

다수의 대주를 모집하면 더 많은 자금을 조달하고, 사업 위험도 각자 선택에 맞춰 분산하는 일석이조를 챙길 수 있다. 하지만 대주의 수가 많아진다고 해서 무조건 좋은 것은 아니다. 사공이 많으면 배가 산으로 갈 수 있기 때문이다. 

 

따라서 조건이 맞는 쩐주를 모아서 PF대출을 성사시키고, 대출 후에는 대주들의 의견을 조율해 사업주에 대한 관리·감독을 진행해줄 구심점이 필요하다. 이러한 역할을 수행하는 회사를 주관사(underwriter)라고 하는데 우리나라에서는 주로 증권사가 이를 수행하고 주관수수료를 받는다.

이전 글에서 내가 했던 역할 기억하지? ㅎㅎ

#. 번외 : PF의 역사

PF의 시초는 13세기말 영국 왕실의 은광 개발 사업으로 여겨진다. 당시 국왕이었던 에드워드1세는 꽤나 정력적인 지배자였고, 일생동안 웨일즈 지방과 스코틀랜드 지방 정벌을 위해 힘썼다.

 

에드워드 1세는 전쟁 자금을 조달하기 위해 데번(Devon) 지방의 은광 개발을 추진했다. 근데 전쟁 준비의 준비를 위해 돈을 쓰자니 당장 전쟁을 하는데 쓸 돈이 없었고, 결국 이탈리아 피렌체에 있는 프레스코발디 은행(Frescobaldi Bank)과 쇼당을 친다.

내용인즉슨, 은행이 빚을 내건 투자를 받건 알아서 자금 조달을 해 은광을 대신 개발하면, 거기서 1년 동안 나오는 은광석(미래 현금 흐름)은 몽땅 가져가게 해준다는 것이었다.

 

일종의 BOT(Build-Operate-Transfer) 방식인데 문제는 은광석의 매장량이나 은광석의 품질 등은 알 수 없었기 때문에 그러한 위험은 은행 측이 감수해야하는 조건이었다.  프레스코발디 은행은 콜을 외치고, 다른 상인들과 함께 돈을 모아 은광을 개발한다.

 

아주 원시적인 사례이지만 아래와 같은 프로젝트 파이낸싱의 핵심적인 특징을 갖추고 있다.

 

①미래 현금 흐름을 기반으로 자금 조달이 일어났다.

②사업 주체(영국 왕실)와  사업(은광 개발)간의 분리가 일어났다.

 

하지만 위 사례는 후대에서 끼워맞추기 식으로 찾아낸 어거지 유래라고 생각한다. 현대의 PF와 역사적 연속성을 갖는 진정한 유래는 1930년대 미국 텍사스 및 오클라호마 지역에서 석유 개발 업자들이 미래의 석유판매대금을 대출금 상환재원으로 하여 유전을 건설할 자금을 조달한 것에서 찾을 수 있다.

 

1950년대에는 선박을 건조하기 위한 선박 금융에 활용되면서 규모가 커져나갔다. 1970년대에 이르러서는 미국의 알래스카 횡단 파이프라인의 건설 · 영국 북해 유전의 탐사와 개발 등 선진국의 국가 단위 프로젝트에도 적용된다.

 

1990년대 중반 이후에는 만성적인 예산 부족에 허덕이는 개발도상국의 민관 합작 인프라 개발 사업에서 민간 부문의 자금 조달 수단으로 쓰이며 전세계로 널리 퍼지게 되었다.

 

2000년대 초반 대한민국의 부동산 개발에 도입된 이후 아파트를 대량복사하는데 쓰이는 유용한 금융 기법으로 자리잡았다. 우리나라에 김치식 PF가 자리잡게된 자세한 과정은 아래글을 참고하기 바란다.

시행사, 그리고 우리나라 부동산 개발업의 역사

 

따서 갚으면 되잖아, 프로젝트 파이낸싱(PF대출)
  ① PF의 개념 이동
  ② PF의 특성

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1. 대리인을 선임하더라도, 법률 행위인 선임 그 자체가 무효이므로 방법이 없다. 여담이지만 해외에서 이슈가 되는 반려동물에게 거액의 재산을 상속하는 사례도 사실 직접 상속이 아니라 신탁이나 재단을 통해 간접적으로 상속을 진행한 것이다. [본문으로]
2. 또는 SPV(Special Purpose Vehicle)라 지칭하기도 한다. [본문으로]
3. 국내법 상으로는 「조세특례제한법」 제104조의31(프로젝트금융에 대한 소득공제)에 해당하는 요건을 갖출 경우에만 프로젝트금융투자회사로 본다. [본문으로]
4. 이를 어려운 말로 파산절연(Bankruptcy Remote)이라 한다. [본문으로]
5. Non-resource Finance [본문으로]
6. Limited-resource Finance [본문으로]
7. 책임준공확약(completion guarantee), 자금보충약정(cash deficiency support), 이자지급보증(interest guarantee) 등 매우 다양하다. [본문으로]
8. 회계기준(K-IFRS)상으로 SPC는 '구조화기업'이라 하여 모회사의 재무제표에 연결되는지를 판단하는 기준이 복잡하다. 따라서 SPC가 방패막이로 쓰일 수 있을 지 없을 지는 사실 케바케지만, 보통 PF 관련 SPC는 '비연결구조화기업'으로 분류되어 방패막이가 되어준다. [본문으로]
9. 일괄대출이라고도 부른다. [본문으로]